NIKKEI——日本经济新闻中文版

  
文丨张林

      宏观杠杆率是经济运行的重要变量。根据国家资产负债表研究中心的统计，截至今年三季度中国实体经济部门杠杆率为273.9%，即约为GDP的2.7倍。简单按照1年期LPR利率3.65%来估算利息，每年实体经济的还息成本为GDP的9.86%，比之近两年的名义经济增速还要高。在这个意义上说，增长即是为了还息，甚至还不够还息，避免宏观杠杆率的过快上升是有必要的。但杠杆的结构问题如果不是更为重要，也是同样重要。目前来看，中央政府杠杆率的适度抬升应是走出经济谷底的必要举措。

      杠杆率重要，杠杆结构同样重要

      当债务风险发生时，不同部门主体对于负债压力的感受与承受能力并不一致。

      家庭部门对于债务冲击的承受能力是最脆弱的，其金融杠杆主要来自不动产抵押以及征信约束，居民借贷的违约意愿很低，无论是消费贷、抵押贷还是经营贷，一般会尽最大努力避免违约。但相对于债务的刚性，居民部门的资产不仅有限，而且现金流更容易受到外部环境的影响，比如调查失业率每上升1个百分点，对应着数百万人失去收入来源。“断供潮”这类现象不会等到房产净值跌破零值时才发生，而是在房产价格走低的预期形成阶段就会产生，此时房产价格往往加速下跌并形成更大规模的抛售和断供。基于庞大的个体基数，站在金融部门的角度看家庭部门的总违约率很低，但这并不意味着单个家庭对于债务风险的抵御能力较强，家庭部门去杠杆伴随着生活水平的大幅下降。

      相比家庭部门，企业部门对于债务冲击的承受能力稍强一些。企业具有更强的现金流获取能力，以及更多可用于再融资的资产，设备等专用资产虽然折旧较快，但相比房产价格波动性更低。另一方面，由于企业破产法的风险隔离作用，经营损失会以注入企业的财产价值为限，资不抵债时也主要是以企业财产吸收债务。但是，企业杠杆率过高的压力也是巨大的，因为此时企业对于利润的分享是“劣后”的，首先要保证对于债权人的还本付息。此外，企业也往往容易受到宏观经济波动的影响，而一旦企业进入到破产阶段，就会转化成企业员工的现金流断裂。

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